【广发宏观郭磊】通缩交易与复苏交易:两种不同的资产定价特征
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
guolei@gf.com.cn
内容简要
第一,我们可以把资产定价环境分为两种,一种叫通缩交易,特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”;一种叫复苏交易,特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。
第二,如果我们把创业板指数当作通缩交易逻辑的一个代表,即它的主要驱动不是盈利改善,而是货币宽松带动估值扩张,可以看到的一个证据是它与CRB工业原料指数在绝大部分时段都是典型的负相关关系。我们用另一个可以代表权益市场相对风格的指标“中信行业指数周期-成长”,可以看到它与CRB指数有很好的相关性。更简单来说,成长、周期两种风格分别受益于通缩交易时段和复苏交易时段。
第三,过去10年创业板的两轮大机会非常相似,即分别位于两轮通缩交易周期的中后段:一轮是2014年-2015年中,2014年Q4降息后进一步触发斜率;一轮是2019年-2020年,2019年Q3降息后进一步触发斜率。
第四,当前已处于一轮通缩交易与复苏交易的交界时段。在前期报告《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中我们曾指出当前经济位置已靠近于2015年底-2016年初,宏观特征和当时有八大相似性。
第五,中国和海外分别是3月下旬和4月下旬启动复工,同期我们看到“花旗经济意外指数”伴随复工的连续走升,商品、利率的触底,以及股市风格的初步变化。
第六,货币供给的边际收敛和财政政策的进一步落地可能会是一个助推。刚公布的上半年新增信贷是12.1万亿,对照易纲行长在陆家嘴论坛“近20万亿”的全年信贷预测,下半年同比新增将会明显收敛。关于财政政策,7月10日韩正副总理在财税部门座谈会上指出要进一步强化大局观念,加强协同配合,形成政策合力,放大政策效应,为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。
第七,下半年建议进一步关注风险控制和资产风格的均衡化。如前所述,当前经济位置类似于2015年底-2016年初。相对于2015年较为典型的通缩交易和2017年较为典型的复苏交易来说,2016年恰就处于两种特征之间。
第八,从结构性上来说,中国未来10年增长将进一步走向“工程师红利”驱动,市场会给“工程师红利”相关的资产越来越明确的溢价。但这个和经济的周期性依然不矛盾,和通缩交易、复苏交易的周期性更替亦不矛盾。规律依然在,每个发展阶段代表两种交易的标志资产会有不同而已。
正文
我们可以把资产定价环境分为两种,一种叫通缩交易,特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”;一种叫复苏交易,特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。
由于经济存在产业链上的乘数-加速数效应和预期上的自强化机制,又存在技术、产能、库存上的粘性,名义增长的扩张和收缩并不是高频波动的,而是整体呈现出一定的趋势性和周期性。
各类资产价格本质上都是名义增长的映射,它们的定价逻辑无非最终取决于经济基本面:经济的量价、量价背后的就业和通胀合意程度、合意程度进一步决定的宏观经济政策,包括宽松还是收紧。
所以关于资产定价,逻辑上无非分为两种情形:一种是名义增长收缩的映射,特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、政策放松,权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”,我们把它叫做“通缩交易”;一种是名义增长扩张的映射,特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、政策收敛,权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。
如果我们把创业板指数当作通缩交易逻辑的一个代表,即它的主要驱动不是盈利改善,而是货币宽松带动估值扩张,可以看到的一个证据是它与CRB工业原料指数在绝大部分时段都是典型的负相关关系。我们用另一个可以代表权益市场相对风格的指标“中信行业指数周期-成长”,可以看到它与CRB指数有很好的相关性。更简单来说,成长、周期两种风格分别受益于通缩交易时段和复苏交易时段。利率债和创业板都是通缩交易的典型标的。从定价特征来看,创业板主要的驱动并非是盈利扩张,而是货币宽松带动的估值扩张。在中期报告《分化中的修复》中我们曾指出,如果用“社融存量增速-发电量”代表过剩的流动性投放,它与创业板估值之间有很好的相关性。
另外一个证据是创业板与CRB工业原材料的负相关性,从两个指标的内涵来看,前者代表通缩交易,后者代表复苏交易。
权益市场的周期类资产是复苏交易的标的,它们的定价往往取决于工业部门量和价的扩张。我们用另一个可以代表权益市场相对风格的指标“中信行业指数周期-成长”,可以看到它与CRB指数有很好的相关性。成长、周期两种风格分别受益于通缩交易时段和复苏交易时段。
过去10年创业板的两轮大机会非常相似,即分别位于两轮通缩交易周期的中后段:一轮是2014年-2015年中,2014年Q4降息后进一步触发斜率;一轮是2019年-2020年,2019年Q3降息后进一步触发斜率。过去10年创业板有两轮大的机会。其中一轮开始于2013年初,比较典型有超额收益的阶段位于2014年Q4-2015年年中,其中一个触发斜率的过程是2014年11月的降息;另一轮开始于2019年初,比较典型有超额收益的阶段位于2019年Q3-2020年,其中一个触发斜率的过程是2019年Q3开启的一轮LPR降息。
这两轮机会其实是很相似的,分别处于2014年Q1月-2015年Q4、2018年Q1-2020年Q1两轮通缩交易周期的中后段。
当前已处于一轮通缩交易与复苏交易的交界时段。在前期报告《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中我们曾指出当前经济位置已靠近于2015年底-2016年初,宏观特征和当时有八大相似性。如前所述,当前和2015年底-2016年初一样都处于一轮通缩交易周期和一轮复苏交易周期的交界。实际上,正如我们在《宏观视角下当前像历史上哪个阶段》中指出的,当前和2015年底-2016年在宏观特征上亦有颇多相似性:
(1)原油和大宗商品经历了一轮调整,到了相对低位。(2)全球贸易都处于一轮周期低位区域,但均已完成典型的下修期。(3)中国经济刚经历一轮中周期回落,15-16年之前是全球通缩叠加出口下台阶;2020年之前是贸易摩擦叠加去杠杆和基建下台阶。(4)经济同样刚经历过一轮经济外生冲击和短周期波动。(5)货币供给刚经历一轮上行脉冲,后续预期会稳货币宽财政。(6)从建筑业产值和工程机械销量的周期性看,建筑业周期的位置亦非常类似。(7)PPI同处于一轮周期底部区域,工业原材料的价格弹性开始恢复。(8)利率刚经历一轮中周期回落,处于经验低位区域。(9)权益市场都经历了低利率和产业转型预期驱动的结构性牛市,轻资产都经历了估值高位,重资产都处于低位。
中国和海外分别是3月下旬和4月下旬启动复工,同期我们看到“花旗经济意外指数”伴随复工的连续走升,商品、利率的触底,以及股市风格的初步变化。从2016年的经验看,这一过程仍会有波折。但大的方向如果是走出疫情和复工可持续,则经济震荡修复是一个趋势,复苏交易的交易场景可能会逐渐增加。
中国和海外主要经济体复工的时间分别是3月下旬和4月下旬,我们可以看到代表经济短期预期差的“花旗中国经济意外指数”和“花旗十国集团意外指数”的底部分别是3月底和4月底,随后整体震荡向上,同期我们看到原油、其他商品、利率的触底(基于中国定价、全球定价等特征的不同,大类资产底部基本都位于3月底或4月底),以及股市风格的初步变化。
从2016年的经验看,这一过程仍会有波折,至2016年年中市场关于经济方向依然有明显的分歧,利率在2016年4月至10月也经历了一轮预期分歧和底部震荡。但大的方向如果是走出疫情和复工可持续,则经济震荡修复是一个趋势,复苏交易的交易场景可能会逐渐增加。
货币供给的边际收敛和财政政策的进一步落地可能会是一个助推。刚公布的上半年新增信贷是12.1万亿,对照易纲行长在陆家嘴论坛“近20万亿”的全年信贷预测,下半年同比新增将会明显收敛。关于财政政策,7月10日韩正副总理在财税部门座谈会上指出要进一步强化大局观念,加强协同配合,形成政策合力,放大政策效应,为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。
政策可能会形成这一过程的助推。以1-6月新增信贷的12.1万亿来看,(比去年增加2.4万亿),参照易纲行长在陆家嘴论坛“全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模的增量将超过30万亿元”的预期坐标,下半年合意水平是比去年微增0.8万亿左右,下半年信贷将趋于收敛。
今年的财政扩张包括3.75万亿的专项债(不能用于土储之后,用于基建的比例也将大幅提升),1万亿的特别国债。由于落地较晚,下半年使用比较集中。在财政空间扩张后,积极的财政政策处于进一步落地阶段。7月10日韩正副总理在财税部门座谈会上指出要进一步强化大局观念,加强协同配合,形成政策合力,放大政策效应,为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。
整体来看,货币政策收敛不利于利率继续下行,不利于权益资产估值扩张;而积极的财政政策一则会抬升利率中枢,二则会推动基建投资和FAI的修复。这会是从通缩交易到复苏交易的一个助推。
下半年建议进一步关注风险控制和资产风格的均衡化。如前所述,当前经济位置类似于2015年底-2016年初。相对于2015年较为典型的通缩交易和2017年较为典型的复苏交易来说,2016年恰就处于两种特征之间。
5月的PPI触底意味着经济周期相关资产折价最大的阶段过去。如果说当前经济位置类似于2015年底-2016年初,那么资产定价风格处于通缩交易向复苏交易的过渡阶段,两种过程可能会交替出现,市场预期也会高度分化。
相对于2015年较为典型的通缩交易和2017年较为典型的复苏交易来说,2016年恰就处于两种特征之间。
在这一大框架下,下半年建议进一步关注风险控制和资产风格的均衡化。
从结构性上来说,中国未来10年增长将进一步走向“工程师红利”驱动,市场会给“工程师红利”相关的资产越来越明确的溢价。但这个和经济的周期性依然不矛盾,和通缩交易、复苏交易的周期性更替亦不矛盾。规律依然在,每个发展阶段代表两种交易的标志资产会有不同而已。
2017年底《工程师红利就是中国下一个的人口红利》中,我们指出“工程师红利”将会成为下一个十年经济增长的主要驱动,“高新尖”行业将会受益。实际上,在最近两年资本市场的变动中,我们也可以看到市场会给“工程师红利”相关的资产越来越明确的溢价。
但这一点和经济的周期性并不矛盾,和通缩交易、复苏交易的周期性更替亦不矛盾。容易混淆的一种倾向就是把“工程师红利”等同于趋势的单一性,实际上在2015轻资产泡沫的时段也有这样的认识倾向,而这是不符合资产定价规律的。规律依然会在,每个发展阶段代表两种交易的标志资产会有不同而已。
核心假设风险:宏观经济变化超预期,海外经济变化超预期。
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